古井贡酒遭海通国际“唱空”：高估值下面临三重挑战，股价尚有19%下跌空间

出品 | 搜狐财经

作者 | 魏茹

7月25日，海通国际针对古井贡酒发布题为《高估值下的三重挑战》的研报，对古井贡酒目标价保持目190元不变，但调低其投资评级至“弱于大势”。

截至今日收盘，古井贡酒报收234.98元/股，日涨幅0.30%，总市值约1242亿元。

这意味着，海通国际认为古井贡酒股价尚有19.14%的下跌空间。

今年以来，古井贡酒年内累计跌幅3.70%，最低触及160.57元/股，均价209.48元/股。

根据古井贡酒2021年年报显示，其实现营收约132.70亿元，位列19家白酒上市公司第6位，处于营收约199.71亿元的山西汾酒之后。

在百亿阵营中，古井贡酒与山西汾酒排位仅一名之差，两者之间的距离却逐渐被山西汾酒拉开。

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核心市场放缓，省外拓展不足

根据海通国际研报数据显示，剔除黄鹤楼的营收和关联交易，古井贡酒于2016年-2021年在华中地区营收年复合增长率仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。以此估算，预计近三年内，古井贡酒省内市场营收占比全国市场约67%。

搜狐财经盘点发现，2016年-2021年，古井贡酒华中地区营收从52.86亿元增长至113.11亿元，每年增速基本维持在18%-25%之间，占比总营收维持在85%以上。

作为古井贡酒核心市场，华中地区的年复合增长率却低于华北、华南两个市场；且在华中地区，古井贡酒又以大本营安徽市场为主。在省内市场高占比的情况下，其根据地所在市场却放缓了脚步。

反观山西汾酒，其全国化加速下迅速反超古井贡酒，并将省内比例下降至四成左右。

搜狐财经盘点发现，2016年-2021年，山西汾酒省外市场营收从19.07亿元逐步增长至117.38亿元，年复合增长率高达35.38%，省外市场营收占比也从最初的43.76%扩张至58.77%。

同周期内，作为山西汾酒根据地市场，省内市场营收从24.50亿元增长至80.70亿元，年复合增长率高达21.98%，市场营收占比也从最初的56.24%降至40.41%。

事实上，早在2010年，古井贡酒在华中地区的营收比列为68%，山西汾酒在省内的营收比例为64%，两者还在旗鼓相当的水平。

如今看来，以2021年年报数据为基准，山西汾酒省外市场已扩张至百亿以上，占比达56.24%。按照海通国际估算，古井贡酒省外市场占比仅三成左右。

从整体体量来看，2017年，山西汾酒、古井贡酒营收相当，分别为63.61亿元和69.68亿元。

在全国化加速下，山西汾酒在2018年反超古井贡酒，以94.44亿元超过后者86.86亿元的营收，彼时双方营收差额约7.58亿元。

截至2021年，山西汾酒营收达199.71亿元，古井贡酒营收约132.70亿元，二者营收差已拉大至67.01亿元。

仅三年的时间，山西汾酒将二者的差额逐步拉大约8倍。

毛销差、净利率连降，销售费用超出净利润近一倍

根据海通国际研报显示，2018年-2021年，古井贡酒毛销差连续下滑，由46.9%降至44.9%；净利率也由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。

同花顺数据显示，2016年-2021年， 古井贡酒销售净利率分别为14.13%、17.01%、20.04%、20.71%、17.95%和17.89%。

从净利率来看，古井贡酒从2016年开始增长至2019年最高峰20.71%，随后开始下滑至2021年的17.89%。

根据同花顺数据，2016年-2021年，其销售毛利率同样从2016年的74.68%增长至2019年最高峰76.71%，随后回落至2021年的75.10%；销售费用率则从2016年的32.91%逐步下滑至30.20%。

以此计算，2016年-2021年，毛销差从2016年的41.77%增长至2018年的46.88%，随后回落至2021年的44.9%。

古井贡酒毛销差逐步加大的背后，是销售费用不断攀高，甚至远超其净利润。

根据2021年年报显示，古井贡酒投入的销售费用达40亿元，同比增长28.42%，超过其当年净利润22.98亿元近一倍。

其中综合促销费为12.68亿元，同比增长67.79%。古井贡酒表示，主要原因为促销及推广活动增加所致。其次为9亿元广告费，同比增长7%。

搜狐财经注意到，古井贡酒销售费用一直居高不下。2016年-2021年，古井贡酒销售费用从19.8亿元逐步增长至40.08亿元，不仅均远高于其当年的净利润，甚至已超出一线酒企。

根据2021年年报，泸州老窖营收为206.42亿元，销售费用为35.99亿元；山西汾酒营收为199.71亿元，销售费用为31.60亿元。

对比来看，2021年古井贡酒的营收为132.7亿元，约为泸州老窖和山西汾酒的66%，40亿元的销售费用超过泸州老窖4亿元，比山西汾酒多了8.4亿元。

面对长期居高不下的销售费用，古井贡酒在2021年业绩说明会上表示，公司目前还处于全国化的推进阶段，当下首要任务是提高市场占有率。管理层未来将会努力提高销售收入，提高次高端产品占比，实现利润率的增长。公司近几年销售费用率呈持续下降趋势，未来公司将持续提高费用使用效率，精益营销。